□□左艳荣

    2010至2012年，艺术品份额化交易经历了一个“速兴骤亡”的过程：从初期的火爆争购，到中期在争议中转入平淡，再到最后因为政府整改而几乎销声匿迹。在其似乎已盖棺定论的今天，笔者对这次文化金融实验中产生的风险和教训进行了深入反思。

    艺术品份额化交易在运作中涉及的利益主体众多，主要可分为作为艺术品提供方的持有人、艺术家和艺术品一级、二级市场；作为交易准备方的艺术品确权、鉴定、价值评估、保险、托管等机构；作为资产包发行和担保方的发售代理商和交易公证机构；作为交易参与方的投资者。各利益主体依靠文交所联结在一起，而文交所在理论上并不参与交易，只作为一个独立的第三方平台而存在。通过分析这些利益主体和其运行机制，可以总结出以下六大风险。

    一是盈利模式风险。以天津文交所为代表的艺术品份额化交易，其初期产品价格之所以持续暴涨却无法控制，除了游资热炒，最大的原因在于其单一的盈利模式。份额化交易链条上的利益各方，为了获利都只有推高产品价格这一条出路。艺术品投资者、发行代理商、原持有人均占有份额，都需要价格上涨达成低买高卖，文交所则需要频繁的交易次数来赚取手续费。所以，这套盈利模式是导致份额化交易倒下的最大原因。

    二是交易机制风险。在交易机制上，天津文交所采取了集合竞价和连续竞价的类证券化交易制度，采用了“T+0”的交易规则，日涨跌幅度上限为15%。这种比证券市场更为大胆的设计带来了巨大风险。连续的竞价交易使得投资者几乎没有时间对标的物进行评估，也无法理性对市场行情做出反应，同时它们带来的投资者之间的博弈会使得利润和亏损都趋向最大化。

    而由于艺术品标的物一般总值相对较小，很容易被个别大户和游资操纵，这种风险被放大了。为应对制度的风险，文交所主要通过完善交易规则来应对，天津文交所最高峰时就曾一天修改规则达20多次。这一方面显示出了份额化交易理论的准备不足，另一方面也显示了文交所在制度和规则上的权限过大。

    三是披露机制风险。国内的艺术品市场，长期以来都存在诚信缺失、内幕交易的问题，无论是在哪一级市场的交易都很少公开披露信息，操作过程的透明度非常低。在份额化交易中同样如此，艺术品持有者无需公开任何信息，甚至是本人姓名，即可让产品上市，这在证券市场中是完全无法想象的。这种信息的不对称，使大多数投资者处于明显的弱势地位。同时，文交所对关键信息的不及时披露，也造成了其公信力的大幅降低。

    四是退出机制风险。被份额化了的艺术品不像股票或期货那样有实物可以交割，所以投资者除了在市场交易中找到下家，没有其他退出机制。

    缺少退出机制使得投资者手中握有的仅是一个虚拟的物权，在没有人接盘的情况下，投资者持有再多的份额（只要不是100%）既无法变现，也无法完全拥有标的物，更遑论对标的物行使权利。而达到67%甚至75%以上才能够启动的要约收购也很难实现，因为投资者必须付出高昂的代价才能拿到剩余的份额，这可能已远远超出作品在拍卖市场的价格。

    五是权益处置风险。在证券市场，上市公司的股票持有者可以在股价波动之外拿到公司分红，而艺术品份额化交易所做的是一种物权的分割，其他权益既没有分割，也无法实现分割，所以投资者既没有分红也不享受任何权益。此外，当投资者持有股票的份额达到一定比例，就可以作为重要股东影响公司决策，甚至作为大股东直接影响公司，但艺术品的“大股东”除非使用要约收购条款收购艺术品，否则就和其他投资者一样，不享受艺术品所产生的任何权益。

    六是监管机制风险。艺术品份额化交易模式属于金融创新，此前并无成熟案例可以借鉴。就其监管权，是单独归属发改委、文化部还是证监会，还是数个部委联合监管一直未有具体定论。虽然文交所实行自律监管，但并不能替代行政监管。各地文交所都是由地方政府批准设立，缺乏统一的设立标准、运行制度、监管办法和监管主体。有的由地方政府金融办审批设立并负责监管，有的则由文化主管部门审批设立并负责监管。而监管依据不足，归属权不确定是监管缺失的重要原因。

    由于监管者潜在缺位，市场操作风险极易发生。艺术品份额化从认购伊始，如何定价、如何切分份额，就有人为做局的空间。在交易过程中，电子盘口的后台交易数据在技术上更易被人为修改、操纵，可能对投资人利益造成潜在伤害。此外，艺术品份额的发售审核、定价、交易、监督以及与此相关的评估、保管等均由文交所负责完成，各环节之间缺乏必要的制约和监督，虽然这客观上使文交所有了大胆尝试和修正的空间，但不利于防范道德风险，甚至为投机者操纵市场留下空间。

    （作者系东方意象文创机构高级规划师）